Wochenschau 9/2022: Inflation und Ölpreis, Referenzzinssatz, Publica entrümpelt, Pharma in der «Pandemiehausse»

Nach der Finanzkrise 2008 kämpften die Zentralbanken jahrelang gegen (vermeintliche?) Deflationsgefahren an. Nach Ausbruch der Coronakrise 2020 wurden die geldpolitischen Schleusen in einer ersten Phase sogar noch weiter geöffnet. Die Krise in der Ukraine ist anders. Von ihr ist kurzfristig kein Deflationsschub zu erwarten, im Gegenteil. Zwar dürfte der Wirtschaftskrieg gegen Russland mittelfristig auch die Konjunktur im Westen belasten (was tendenziell inflationsdämpfend wirken würde), aber kurzfristig befeuert der massive Anstieg vor allem der Erdöl- und Gaspreise die aufgrund der Nachholeffekte nach der Aufhebung der meisten Pandemiemassnahmen ohnehin bereits hohe Geldentwertung.

So meldete Eurostat zum Monatsanfang, dass die Inflation in der Eurozone im Februar gegenüber dem Vormonat 0,7 und gegenüber dem Vorjahresmonat 5,8 Prozent beträgt. Damit liegt die Jahresteuerung weit jenseits dessen, was konform mit den (leicht unterschiedlichen) Definitionen der Preisstabilität wäre, die sich die Zentralbanken selber vorgeben. Ziemlich überraschungsfrei sind die Energiepreise für fast die Hälfte der Monatsteuerung verantwortlich. Die Ökonomen von UBS gehen davon aus, dass sich auch die für die Geldpolitiker letztlich massgebliche durchschnittliche Jahresteuerung in der Eurozone auf 5,8 Prozent belaufen könnte, wenn die Energiepreise auf dem hohen aktuellen Niveau verharren. Dass russisches Erdöl auf dem Markt derzeit wegen des damit verbundenen Reputationsrisikos «geächtet» wird (obschon es von den Sanktionen eigentlich ausgenommen ist), wirkt zusätzlich inflationstreibend.

Einen symbolisch wichtigen Entscheid hat nun die Internationale Energieagentur gefällt, die in der Ölkrise 1974 quasi als Selbsthilfegruppe der auf den Import des schwarzen Goldes angewiesenen Industrieländer gegründet wurde. Sie hat – nach dem Kuwaitkrieg 1991, den Wirbelstürmen Rita und Katrina in den USA 2005 und dem libyschen Bürgerkrieg 2011 – zum vierten Mal einen Teil der strategischen Ölreserven der westlichen Industrieländer freigegeben; auch die Schweiz beteiligt sich an dieser Aktion. Für den Ölpreis sind aber andere Faktoren gewichtiger. So spielt die Opec, das Kartell der Erdölförderer, eine Schlüsselrolle. Es hat am Mittwoch beschlossen, die Produktionsmenge nur ganz geringfügig zu erhöhen; das dürfte den Interessen Russlands entsprechen, das selber zum erweiterten Kartell zählt. Selbst die moderne, digitalisierte Wirtschaft hängt offensichtlich immer noch am Öltropf.

Dennoch könnte es zu einer Angebotsausweitung kommen, nämlich dann, wenn es sich angesichts eines anhaltend hohen Fasspreises für die Schieferölgesellschaften in den USA lohnt, ihren Ausstoss zu erhöhen. Im Zweifelsfall dürfte dort die ökologisch motivierte Abneigung, in die eigenen fossilen Industrien und damit in die Erdölexploration und -verarbeitung zu investieren, kleiner sein als der Widerwille, mit Energiekäufen Putins Krieg zu finanzieren. Eine zusätzliche Variable in der Gleichung des Ölpreises ist die weitere Entwicklung der Weltwirtschaft; eine Abkühlung würde auch den Öldurst zügeln. Und entscheidend ist natürlich auch, wie energisch der Westen das politische Ziel einer weitgehend fossilfreien Wirtschaft und damit einer umfassenden Transformation (die ihrerseits tendenziell preistreibend wirkt, Stichwort Greenflation) angesichts der neuen geopolitischen Lage weiterverfolgen will und kann.

Die Inflation ist nicht nur in der Eurozone auf ein Mehrjahreshoch geklettert. Gemäss dem Bundesamt für Statistik (BFS) ist der Landesindex der Konsumentenpreise im Februar zum Vormonat 0,7 und zum Vorjahresmonat 2,2 Prozent gestiegen. Auch hierzulande wurden Treibstoffe und Heizöl teurer. Fast schon leicht kurios wirkt dabei der Hinweis im BFS-Mediencommuniqué, dass «die Preise für Beeren» (wie diejenigen für Hotelübernachtungen) gesunken seien, handelt es sich doch bei den Beeren im Gegensatz zu anderen Güterkategorien wie Treibstoffe (Gewicht von 1,946 von 100) oder Heizöl (0,623) eher um ein Index-Leichtgewicht (0,172).

Damit hat die Jahresteuerung hierzulande den Bereich, den die Schweizerische Nationalbank (SNB) mit Preisstabilität gleichsetzt (positiv, aber unter 2 Prozent), verlassen und notiert so hoch wie seit 2008 nicht mehr. Beruhigend mag der alleweil interessante Blick weit zurück wirken, mussten doch die Schweizer Konsumenten seit 1924 mit Preisschwankungen umgehen, die ganz andere Dimensionen hatten – damals hatten indes auch die grossen Ernteschwankungen unterworfenen Lebensmittel (wie Beeren) ein deutlich höheres Gewicht als heute. Das BFS weist zwar nicht die Warenkorbstruktur des LIK von 1924 aus, aber immerhin diejenige von 1966. Damals machten Nahrungsmittel fast einen Drittel des Gesamtindexes aus; heute sind es noch gut 12 Prozent.

Doch zurück in die Gegenwart: Die SNB dürfte zwar (wie stets) auf der Hut, aber nicht übermässig beunruhigt sein. Erstens handelt es sich bei den 2,2 Prozent um eine Momentaufnahme – bis Anfang 2023 die massgebliche durchschnittliche Jahresteuerung 2022 vorliegt, kann sich noch viel ändern. Zweitens gehören nicht nur die Zinsen zu den «angemessenen monetären Rahmenbedingungen», für welche die SNB zu sorgen hat, sondern auch der Frankenwechselkurs. Die SNB hat in den letzten Wochen zugelassen, dass sich der Franken zum Euro weiter aufgewertet hat und immer näher an die Parität von 1:1 rückt. Das trägt dazu bei, dass die importierten Produkte in Franken umgerechnet günstiger (respektive weniger teurer) werden und hält so die Inflation im Zaum. Drittens kann es angezeigt sein, ein «Überschiessen» der Inflation zuzulassen. So verzichtete die SNB im Juni 2008 trotz des seinerzeit hohen Inflationsdrucks (wie heute verteuerten sich vor allem Rohstoff- und Energiepreise) wegen der Unwägbarkeiten mit der Finanzkrise nach intensiven Diskussionen auf eine Zinserhöhung. Demgegenüber hob die Europäische Zentralbank im Juli 2008 die Leitsätze an; ein Entscheid, für den sie viel Kritik einstecken musste.

Dass die Teuerung in der Schweiz tiefer liegt als in den USA oder in der Eurozone, hat aber nicht nur mit dem Stabilitätsbewusstsein der SNB und dem harten Franken zu tun, sondern auch damit, dass hierzulande vergleichsweise viele Preise für Waren und Dienstleistungen administriert sind, also vom Staat gesetzt (oder zumindest gesteuert respektive wesentlich mitgeprägt) werden. Dadurch reagiert auch der Konsumentenpreisindex träger auf Verschiebungen von Angebot und Nachfrage.

Ein prominentes Beispiel dafür sind die Wohnungsmieten. Am Dienstag gab das Bundesamt für Wohnungswesen bekannt, dass der hypothekarische Referenzzinssatz bei 1,25 Prozent belassen wird. Dieser Zins, der für die Mietzinsgestaltung in der Schweiz massgebend ist, wird vierteljährlich anhand der volumengewichteten Durchschnittssätze für Hypothekenforderungen ermittelt und liegt nun seit einem Jahr auf demselben Niveau, was preisstabilisierend wirkt; das Gewicht der Wohnungsmieten im Landesindex beträgt ein Fünftel, davon wiederum entfallen drei Viertel auf den «geschützten Bereich». Dieser staatliche Eingriff unter dem Banner des Mieterschutzes führt beispielsweise dazu, dass ein Mieter in Zürich, der seit gut 20 Jahren in der gleichen Wohnung lebt, dem Vermieter heute absolut in Franken weniger bezahlt als bei seinem Einzug. Weniger gut geschützt sind allerdings diejenigen, welche in Zürich eine Wohnung neu suchen müssen, weil sich in diesem Bereich die Marktkräfte entfalten. Die Regulierung führt zu einer ökonomisch widersinnigen Fragmentierung des Wohnungsmarktes.

Nachdem der Bundesrat die Sanktionen der EU übernommen hat, schliesst auch Publica, die Pensionskasse des Bundes (Wochenschau 50/2021), «aufgrund ihrer normativen Basis sowie dem Konzept ‹verantwortungsbewusst investieren›» Russland aus ihrem Anlageuniversum aus und veräussert die bestehenden Anlagen. Publica gibt an, rund 170 Millionen Franken (weniger als 0,5 Prozent des Gesamtvermögens) direkt in russische Wertpapiere (Aktien und Anleihen) investiert zu haben. Der Verkauf werde allerdings dadurch erschwert, dass die russische Zentralbank den Börsenhandel ausgesetzt habe.

Andere Pensionskassen werden sich ähnliche Gedanken machen, sei es aus moralischen Beweggründen oder rechtlicher und reputationsmässiger Risiken wegen. Der Pensionskassenverband ASIP gibt grundsätzlich keine Anlageempfehlungen ab, weist aber gemäss «aktuell» der «Schweizer Personalvorsorge» darauf hin, dass die indirekten Auswirkungen der Krise auf die Finanzmärkte seine Mitglieder mehr beschäftigen dürften als das meist sehr überschaubare Exposure in russischen Wertpapieren. Es wäre billig, den Pensionskassen einen Vorwurf zu machen, weil sie russische Wertpapiere halten. Denn wer möchte als Versicherter nicht, dass sein Vorsorgekapital möglichst gut diversifiziert ist und internationale Ertragsquellen erschlossen werden?

Es dürfte auch einige Investoren geben, die sich überlegen, bei den heutigen Ausverkaufspreisen für russische Anlagen zuzugreifen und auf bessere Zeiten und damit Kursgewinne zu hoffen. Wer auf eine solche Strategie setzt, muss allerdings doch etwas abgebrüht sein, den Ruch eines Kriegsgewinnlers nicht scheuen, einen langen Atem haben und vor allem die Märkte und den (derzeit sehr eingeschränkten) Handel kennen. Klar ist, dass solche Investoren darauf verzichten werden, Communiqués über Veränderungen ihres Anlageuniversums zu publizieren.

Am letzten Februartag hat das Staatssekretariat für Wirtschaft Seco die Zahlen zum Bruttoinlandprodukt (BIP) im vierten Quartal und im Gesamtjahr 2021 veröffentlicht. Im vergangenen Jahr ist das BIP (gegenüber 2020) um 3,7 Prozent gewachsen, im vierten Quartal um 0,3 Prozent (zum Vorquartal), wobei es sich – wie bei der BIP-Statistik üblich – um reale (also inflationsbereinigte) Werte handelt.

Zwischen den Branchen gibt es aber erhebliche Unterschiede. Die Raiffeisen-Ökonomen vergleichen das vierte Quartal 2021 mit dem vierten Quartal 2019 (vor Corona). In dieser Auswertung sind Chemie und Pharma sowie der Detailhandel die Gewinner, während der Autohandel (Produktionseinbusse wegen Chipmangel) und das Gastgewerbe (seuchenpolizeiliche Restriktionen) einen grossen Rückstand aufweisen. Zu beachten ist dabei, dass Raiffeisen die Branchenaufteilung gegenüber der Systematik des Seco angepasst hat.

Die Analysten von WPuls (das W steht für Wellershoff, Klaus) haben dagegen die Komponenten des Schweizer Exports unter die Lupe genommen, noch vor der Bekanntgabe der BIP-Statistik. Aber auch ihre Betrachtungen bestätigen, dass die Pharma für die Schweizer Wirtschaft noch wichtiger geworden ist. So war das Exportallzeithoch 2021 dem Pharmasektor zu verdanken. Die Unterkategorie «immunologische Produkte» habe zum einen den Aussenhandel beflügelt und zugleich massgeblich zum BIP-Wachstum beitragen. Hinter den entsprechenden Angaben von WPuls stecken Schätzungen. Die «immunologischen Produkte» sind zwar keine Kriegsgewinnler, aber doch Profiteure einer «Pandemiehausse».