Wochenschau 10/2022: Russische Anleihen, Energiemix und Energiekosten, Rüstung und ESG, Exposure der CS

Anleihen mit Russlandbezug – seien es Staatsanleihen oder Bonds russischer Unternehmen, in Rubel oder in Fremdwährungen wie dem Franken – gelten seit dem Überfall auf die Ukraine an den Märkten als Parias. Der Wertzerfall ist dramatisch, die Wertpapiere notieren auf einem Bruchteil des Nennwerts, der bei der Rückzahlung am Ende der Laufzeit fällig würde (Artikel): Krieg, Sanktionen, Ratingrückstufungen, der Ausschluss aus Zahlungssystemen – und damit die Ungewissheit, ob Russland seine Anleihen technisch noch bedienen, also Couponzahlungen und Rückzahlung leisten kann; Fragen zur Zahlungswilligkeit des Schuldners (Fremdwährungsanleihen sollen in Rubel bedient werden, zu welchem Wechselkurs?), und am Horizont kündigen sich (auch in einer Post-Putin-Ära) ausgedehnte rechtliche Auseinandersetzungen an.

Wer sich für Börsengeschichte(n) interessiert, fühlt sich an die Zarenanleihen der Romanow-Dynastie erinnert. Nach der russischen Revolution 1917 annullierten die Bolschewisten sämtliche Auslandschulden und damit zahlreiche vor allem auch in Frankreich platzierte Anleihen, die unter der Zarenherrschaft emittiert worden waren. Während Jahrzehnten galten die Zarenanleihen als Paradebeispiel für durch politische Ereignisse unwiederbringlich verlorene Wertpapiere, praktisch als Nonvaleurs.

Sie wurden teilweise in Familien als Erbstück mit Nostalgiewert von Generation zu Generation weitergereicht. Von Interesse waren sie noch für Sammler historischer Wertpapiere – und für eine kleine, verschrobene Gruppe eingefleischter Aussenseiter (die man heute vielleicht als «Schwurbler» bezeichnen würde), welche die verwegene Hoffnung, dass Russland zumindest einen Teil der Schuld irgendwann begleichen werden würde, nie ganz aufgab.

Und tatsächlich. Wie die Welt 1917 von der Gewalt der Revolution überrascht wurde, so unvermittelt setzte in der zweiten Hälfte der 1980er-Jahre das Tauwetter der Entspannung ein. Glasnost und Perestroika lauteten Michail Gorbatschows Zauberworte, die schliesslich zum Aufbrechen des Ostblocks und zum (von ihm nicht beabsichtigten) Zerfall des Sowjetimperiums führte. Was in diesen Jahren mit den Zarenanleihen geschah, ist in André Kostolanys Werk «Die Kunst, über Geld nachzudenken» nachzulesen. Kostolany (1906-1999) war Börsenspekulant, der sich (anders als meisten Vertreter dieser Zunft) aus Überzeugung und mit Stolz dazu bekannte und die Öffentlichkeit überhaupt nicht scheute. Er verfasste diverse Bücher und zahllose Kommentare, gab bis kurz vor seinem Tod Interviews, galt als Grandseigneur der Börse und genoss seinen Kultstatus.

In seinem oben erwähnten Werk schreibt er über die Art der Anleihenspekulation, mit der er seine grössten Erfolge erzielte. «Es begann 1989. Nachdem Gorbatschow und Reagan sich zu mehreren Gipfeln getroffen hatten und die Entspannung zwischen den beiden Weltmächten deutlich wurde, hatte ich die Vision, Gorbi würde eines Tages bei den Westmächten eine milliardenschwere Dollaranleihe platzieren wollen. Ich war mir sicher, dass dieser Kredit gewährt würde, doch nur unter Bedingung, dass Russland seine alten Schulden aus der Zarenzeit zumindest ordnete.» Und weil Kostolany wusste, dass Russland dank seiner Rohstoff grundsätzlich auch solvent war, rief er umgehend einen Händler an und «bat ihn, mir alte zaristische Anleihen zu kaufen, aus der Zeit zwischen 1822 und 1910». In den Jahren danach sprangen weitere Investoren auf den Zug auf, die Kurse zogen an.

«1996 verwirklichte sich meine Vision», schreibt Kostolany weiter. Russland wollte am Eurobondmarkt eine Anleihe über 2 Milliarden US-Dollar lancieren; die französische Regierung stellte die Bedingung, dass zuvor eine Regelung für die Zarenanleihen gefunden werde müsse. Im November 1996 wurde ein Vertrag unterzeichnet, der eine (teilweise) Entschädigung der französischen Obligationäre (deren Zahl auf immerhin 400’000 geschätzt wurde) vorsah. Die Dankbarkeit vieler Obligationäre hielt sich jedoch in engen Grenzen, weil sie sich mehr erhofft hatten. Nicht so bei Kostolany: «Für mich, der zu fünf Francs gekauft hat, bedeutet es einen Gewinn von fast 6000 Prozent.» Und er verrät in seinem Buch auch, wie er die Ratenzahlungen, die er von Russland in der Folge erhielt, quittierte.

Visionen und Optimismus, Weltgewandtheit, Gelassenheit, eine glückliche Hand, Eleganz und Stil. Vielleicht sollten auch die heutigen Politiker, Unternehmer und Anleger wieder vermehrt Kostolanys Börsengeschichte(n) lesen.

Dass die Energiekosten in den vergangenen Monaten und Wochen dramatisch gestiegen sind (Wochenschau 9/2022), spürt man nicht nur an den Rohstoffbörsen. Wer Benzin oder Diesel tankt oder mit Öl oder Gas heizt, weiss Bescheid. Raiffeisen-Ökonom Alexander Koch hat die Beschaffungskosten für Gas- und Ölprodukte in Beziehung zum Bruttoinlandprodukt (BIP) gesetzt, also der gesamten Wertschöpfung der entsprechenden Volkswirtschaft. 2019 entsprachen diese Kosten in der Schweiz weniger als 1 Prozent des BIP, in den USA und in Spanien etwas mehr als 2 Prozent. Wenn die Öl- und Gaspreise auf dem aktuellen Niveau bleiben, hält sich der Schaden in den USA mit 3 Prozent in Grenzen, weil der dortige Gasmarkt ein Eigenleben führt. In Spanien fällt die Rechnung aber mit über 5 BIP-Prozenten gesalzen aus.

Hohe Energiepreise wirken wie eine zusätzliche Steuer, die, wenn das Öl und Gas importiert wird, allerdings ins Ausland abfliesst. Sie vergrössern den Inflationsdruck und belasten die Konjunktur. Raiffeisen geht davon aus, dass das Stagflationsrisiko in der Schweiz gering ist; der Gasanteil ist relativ niedrig und die Energieabhängigkeit der Wirtschaft vergleichsweise tief. In der Eurozone dürfte es aber zu spürbaren Bremseffekten kommen. Das Extremszenario von Raiffeisen – mit einem Preis von 150 US-Dollar pro Fass Erdöl und 200 Euro/MWh für Erdgas – würde für Spanien und Italien konjunkturell fast schon eine Vollbremse bedeuten.

Eine wichtige Rolle spielt dabei der jeweilige Energiemix («Konjunkturcheck»). Die Schweiz brilliert hier mit einem international ausserordentlich hohen Anteil an Wasserkraft. Diese hat den grossen Vorteil, dass im Unterschied zu den fossilen Energieformen, aber auch zur Kernenergie (Uran), nichts importiert werden muss.

Einen mutigen Kommentar haben diese Woche die Nachhaltigkeitsanalysten der UBS publiziert. Sie fassen das zurzeit besonders heisse Eisen Rüstungsindustrie und Nachhaltigkeitskriterien an. Passen Wertpapiere von Rüstungsherstellern in die ESG-Welt (Environmental, Social, Governance), in der Investoren bei ihren Anlageentscheiden ökologische und soziale Aspekte sowie die Unternehmensführung berücksichtigen (Wochenschau 7/2022)? Aus Medienberichten könne man den Eindruck gewinnen, dass die überwiegende Mehrheit der ESG-Investoren Anlagen in der Rüstungsindustrie kategorisch ausschlösse, hält UBS fest. Doch dieser Eindruck täusche.

Denn ESG-Investoren würden keinen monolithischen Block bilden, der aufgrund gemeinsamer Standards und Überlegungen immer die gleichen Schlüsse ziehe. Zwar würden Hersteller von «kontroversen» Waffen (gemeint sind die international geächteten Streubomben, Antipersonenminen usw.) vom Gros der ESG-Gemeinde aus dem Anlageuniversum verbannt, aber eben nicht die Rüstungsindustrie insgesamt. Oft drehten sich Diskussion über Ausschlüsse um das Verhalten der entsprechenden Unternehmen, berichten die UBS-Analysten aus ihrer mittlerweile 17-jährigen Praxis. Es handle sich letztlich um einen individuellen Entscheid des Investors und nicht um die Anwendung einer eindeutigen ESG-Regel, die es gar nicht gebe.

Aus fundamentalistischer Sicht müsste jeder Rüstungsanbieter ausgeschlossen werden, weil er Produkte herstelle, die dazu bestimmt seien, Menschen Schaden zuzufügen. Doch auf der anderen Seite gehöre es zu den Grundrechten, sich gegen Angriffe verteidigen zu können. Auch bei der Rüstungsindustrie gebe es Beispiele dafür, dass Investoren die Unternehmen dazu gebracht hätten, ihr Verhalten positiv zu verändern. UBS zieht eine Parallele zur Öl- und Gasindustrie. Das Fachwissen (und auch die Erzeugnisse) dieser Branche sei für den Übergang der Wirtschaft zu anderen Energieformen entscheidend. Zudem gebe es einige Produkte wie das GPS, die heute verbreitet für zivile Zwecke verwendet würden, aber Projekten aus der Rüstungsindustrie zu verdanken seien.

Ein bedenkenswerter und differenzierter Beitrag, der von Realismus im besten Sinne geprägt ist; einem Realismus, der von der Welt ausgeht, wie sie heute ist und in der die Rüstungsindustrie als Wachstumsbranche zu betrachten ist – und nicht von einer Welt, wie sie sein sollte. Vielleicht ist es bezeichnend, dass die Mahnschrift von den Nachhaltigkeitsexperten selber verfasst worden ist. Denn ihnen kann man, anders als «normalen» Analysten von Banken, nicht vorwerfen, gegenüber ESG-Anliegen unsensibel zu sein oder nichts von der Materie zu verstehen.

Am Donnerstag hat die Credit Suisse (CS) ihren Geschäftsbericht und Nachhaltigkeitsbericht 2021 veröffentlicht, aber, auch zum Russland-Exposure Stellung genommen. Nach der obligaten Verurteilung der Invasion – was dem krisenerprobten Bundesrat der neutralen Schweiz recht ist, ist der skandalgewohnten Grossbank mit Schweiz im Namen billig – kommt CEO Thomas Gottstein zur Sache: Das Russland-Engagement werde gut verwaltet, und die Bank verfüge über geeignete Systeme, um auf die damit verbundenen Risiken zu reagieren. Ende Jahr hätten die Kreditpositionen netto 848 Millionen Franken betragen, in der Niederlassung Moskau mit 125 Mitarbeitern werde ein Nettovermögen über 195 Millionen Franken gehalten. Das russlandspezifische Marktrisiko sei Stand 9. März «nicht signifikant». Das Risikomanagement der Bank, die im Ruch steht, kein Fettnäpfchen auszulassen (Artikel), scheint in dieser Krise zu funktionieren.