Kusters Wochenschau KW 51/21

Kusters Wochenschau KW 51/21

Euro künftig ohne Defizit- und Schuldengrenze? Die Kehrseite der tiefen Konkursquote von Unternehmen. Ein letzter Gruss für den Franken-Libor.

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von Peter Kuster am 23.12.2021, 16:30 Uhr
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Fährt die Währungsunion besser ohne den Stabilitätspakt?

«Schafft den Stabilitätspakt ab!», lautete vergangenen Freitag eine Schlagzeile in der «Frankfurter Allgemeinen Zeitung» (FAZ). Im Vorfeld der Einführung der gemeinsamen Währung Euro gaben sich die EU-Länder 1997 verbindliche Regeln für die nationalen Staatshaushalte: im Stabilitäts- und Wachstumspakt. Die beiden wichtigsten Eckwerte sind ein Haushaltsdefizit von maximal 3 Prozent und eine Staatsverschuldung von maximal 60 Prozent des Bruttoinlandprodukts. Diese Spielregeln sollten die Voraussetzungen dafür schaffen, dass die Währungsunion auch eine Stabilitätsgemeinschaft werden würde. So klar und einfach die zwei Kennzahlen erscheinen, so komplex und verworren sind die Verfahren für die Umsetzung des Pakts. Und immer wieder wurde in den letzten 20 Jahren an den Bestimmungen gefeilt, meist mit dem Ziel, den Sanktionsmechanismus abzuschwächen.

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Regierungschefs und Aussenminister der Staaten der damaligen EG posieren im Dezember 1991 mit der niederländischen Königin. Sie handelten den Vertrag von Maastricht aus, mit dem Defizit- und Schuldenkriterium für die Teilnahme am Euro. Bild: Keystone
Dass die Diskussion darüber, ob der Pakt noch zeitgemäss ist, seit der Coronakrise an Fahrt gewonnen hat, ist nicht überraschend. Zum einen nahmen die Mitgliedstaaten der Währungsunion zusätzliche Schulden auf, um ihre Massnahmen zur Krisenbewältigung zu finanzieren. Zum anderen liegt aber auch das allgemeine Zinsniveau viel tiefer als beim Abschluss des Pakts, und damit ist ceteris paribus auch die Schuldentragfähigkeit der Staaten grösser. Daher fordern etliche Ökonomen eine massive Anhebung der Schuldengrenze. Im FAZ-Beitrag konstatiert Moritz Kraemer, Chefvolkswirt der Landesbank Baden-Württemberg, hingegen ernüchtert, dass der Pakt sein Ziel verfehlt habe. Die Defizitregel sei von 2001 bis 2019 (also noch vor Corona) 130 Mal verletzt worden. «Der Regelverstoss war nicht die Ausnahme. Er war die Normalität.» Es fehle der politische Wille, Verstösse zu ahnden und die eigentlich vorgesehenen Sanktionen zu aktivieren. Daraus sollte man die Konsequenzen ziehen – und die Regeln streichen.
Der Autor plädiert dafür, dass in der Haushaltspolitik statt dessen das Subsidiaritätsprinzip gelten soll. Die Mitgliedstaaten sollten wieder die volle Verantwortung tragen. «Europa sollte nicht schon wieder den Pakt zu reformieren versuchen. Es wird wieder vergebens sein. Besser jetzt Mut zeigen und einen Schlussstrich ziehen», schliesst Kraemer seinen fast schon verzweifelten Aufruf. Dass die Währungsunion ohne Pakt besser fahren würde, ist natürlich eine These, keine Gewissheit. Doch der Appell hat Gewicht, weil der Mann weiss, wovon er spricht. Er ist erst seit dem Herbst bei der Landesbank. Zuvor war er 17 Jahre bei der Ratingagentur Standard & Poor’s tätig, unter anderem im Team, das für die Beurteilung der Kreditwürdigkeit der europäischen Staaten zuständig war.

Unternehmen überstehen Pandemie gut – Zombifizierung 2.0 als Kehrseite

Im Jahresrückblick weist Independent Credit View (I-CV) – ein 2003 gegründetes Schweizer Unternehmen, das sich auf die Analyse der Kreditqualität von Anleihenschuldnern spezialisiert hat – auf ein interessantes Phänomen hin: Die Unternehmenskonkurse und damit die Zahlungsausfälle (auch von kleineren und mittleren Unternehmen) haben in den Industrieländern (die Schweiz ist keine Ausnahme) trotz anhaltender Pandemie nicht zugenommen. Das ist auf den ersten Blick erstaunlich, leiden doch ganze Branchen wie das Gastgewerbe, der Tourismus und der Detailhandel weiterhin darunter, dass die Kunden aus Vorsicht ihr Verhalten geändert haben und vor allem unter den staatlichen Eingriffen, mit denen die Pandemie eingedämmt werden soll. Erklären lässt sich die Entwicklung mit den umfangreichen Kredit- und Konjunkturprogrammen, Härtefallregelungen (im Klartext Subventionen) und weiteren Massnahmen. Dadurch helfen die Regierungen den Unternehmen und wahren beziehungsweise erkaufen den gesellschaftlichen Frieden.
I-CV weist auf die Kehrseite dieser Entwicklung hin – dass das staatliche Manna Unternehmen am Leben erhält, die unter normalen Marktbedingungen längst die Segel hätten streichen müssen. Mit anderen Worten: Die reinigende Wirkung des Marktes – Unternehmen, die an den Bedürfnissen der Menschen vorbeiproduzieren, bekommen kein frisches Geld mehr und müssen verschwinden, damit die freigesetzten Ressourcen anderswo nützlicher eingesetzt werden können – wird ausgehebelt. Das ist zwar für das einzelne Unternehmen angenehm, weil es nicht mehr dem zuweilen brutalen Selektionsmechanismus des Marktes unterworfen ist. Doch aus gesamtwirtschaftlicher Sicht gilt: Wer den Wettbewerb unterdrückt, schmälert die Wertschöpfung als Ganzes.
Dafür benutzt I-CV den schönen Ausdruck der «Zombifizierung» der Unternehmen. Der Begriff wurde nicht erst in der Pandemie erfunden, sondern schon früher verwendet – vor allem, um auf die unbeabsichtigten Folgen der anhaltenden Tiefzinspolitik der Zentralbanken aufmerksam zu machen. Tiefe Zinsen erleichtern es auch wenig vitalen Unternehmen, grosse Schuldenberge zu schultern und in einem Scheintod-ähnlichen Zustand, als Zombies eben, zu vegetieren. Nicht zu unterschätzen ist zudem die Wirkung der Anreize, die mit einer solchen Politik gesetzt werden. Wenn sich Unternehmen mit einer schlechten Bilanz und einem überholten Geschäftsmodell am Markt günstig finanzieren können oder vom Staat über Wasser gehalten werden, verleitet dies auch gesunde Unternehmen dazu, grössere Risiken einzugehen.
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Die Grafik nimmt Bezug auf Unternehmensschuldner in den USA, deren Anleihen als hochverzinslich (High yield) gelten und die damit ein Rating unterhalb der Anlagequalität aufweisen. Dieser Markt mag zwar für die Schweiz weit weg erscheinen. Erfahrungsgemäss gibt er aber anderen Kapitalmärkten den Takt vor, und entsprechend lohnt es sich, ihn im Auge zu behalten. Die Schweizer Bonitätsanalysten halten übrigens die neue Prognose der Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) für «sehr optimistisch». Sie stellen sich auf eine erhöhte Volatilität an den Märkten ein. Und sie erinnern daran, dass eine (angesichts des anhaltenden Teuerungsdrucks notwendige) Korrektur der Geldpolitik in den seltensten Fällen so geordnet über die Bühne geht, wie sich das die Währungshüter wünschen.

Eine Träne für den Franken-Libor

Ende dieses Jahres ist es soweit: Die Berechnung des Franken-Libors (und des Libors in Euro, Yen und Pfund) wird definitiv eingestellt. Die London Interbank Offered Rate galt jahrzehntelang als der überragende Referenzzinssatz am Geldmarkt, war aber auch für den Anleihen-, Kredit- und Hypothekarmarkt eine unverzichtbare Grösse und wurde in vielen Verträgen verwendet. Vor einer Woche sprach Andréa M. Maechler, Mitglied des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank (SNB), vom «Endspurt bei der Libor-Ablösung», der «volle Aufmerksamkeit» erfordere (Referat). Sie attestierte aber auch, dass die Umstellung vom Franken-Libor auf den neuen Referenzsatz SARON gut vorangekommen ist. Das ist insbesondere der «Nationalen Arbeitsgruppe für Referenzzinssätze in Franken» zu verdanken, in der Vertreter aus dem Privatsektor und der SNB die vielen kniffligen technischen Aspekte behandelten, die mit der Reform verbunden waren.
Der Libor musste abgelöst werden, weil zum einen der unbesicherte Geldmarkt, die Grundlage für die Berechnung des Referenzzinses, seit der Finanzkrise nur noch ein Schatten seiner selbst ist. Zum anderen hatten Manipulationen 2012 die Glaubwürdigkeit des Libors untergraben. Das Ende für den Libor war unter diesen Umständen wohl unvermeidlich. Aber eine Träne zum Abschied hat der Referenzzinssatz dennoch verdient: Als der Libor Mitte der 1980er-Jahre das Licht der Welt erblickte, herrschte an den Finanzmärkten Aufbruchstimmung – damals setzte Margaret Thatcher auch die grosse Deregulierung des Finanzplatzes London (Big Bang) durch. Heute geht die Entwicklung in eine andere Richtung – man denke etwa an die umfangreichen Regelwerke im Zusammenhang mit dem «nachhaltigen» Anlegen. Zudem bestach der Libor dadurch, dass seine Berechnung in allen Währungen standardisiert und damit einheitlich war. Das ist bei den neuen Referenzzinssätzen nicht mehr der Fall, was internationale Vergleiche erschwert. Ein weiteres Indiz dafür, dass der langjährige Globalisierungstrend, der Wohlstand für viele brachte, gebrochen ist?
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Der moderne Finanzmarkt hat ihr viel zu verdanken: Margaret Thatcher im Juli 1986 vor der Downing Street 10. Bild: Keystone

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