Kusters Wochenschau 1/2022

Am 13. Februar wird der Souverän über zwei Volksinitiativen und zwei Gesetzesreferenden zu befinden haben. Aus wirtschaftlicher Sicht stehen dabei die «Änderung des Bundesgesetzes über die Stempelabgabe» und die «Volksinitiative Kinder und Jugendliche ohne Tabakwerbung» im Vordergrund. Es geht beide Male nicht um Sein oder Nichtsein der Schweiz, doch weisen die Abstimmungen einen hohen Symbolgehalt auf.

Will die Schweiz eine Branche, die hierzulande ihren Rohstoff legal (und sogar subventioniert) anbaut, verarbeitet und verkauft, mit einem De-facto-Werbeverbot belegen (Artikel)? Das wäre für die Wirtschaftsfreiheit ein bedrohliches Signal (Artikel). Und die Abschaffung der Emissionsabgabe oder eben des Stempels auf Eigenkapital ist ein längst überfälliger Schritt (Artikel). Am Dienstag stellte auch ein breit abgestütztes Ja-Komitee seine Argumente vor. Es wäre eine Blamage für die bürgerlichen Parteien, wenn es ihnen nicht gelänge, die Schweiz von einer ihrer «ökonomisch dümmsten Steuer» zu befreien. Dieses nicht sonderlich originelle, aber inhaltlich immer noch zutreffende Verdikt stammt vom Verfasser dieser Zeilen, der sich schon vor 20 Jahren insbesondere an der in der Zwischenzeit abgeschafften Emissionsabgabe für Anleihen inländischer Schuldner gestossen hatte.

Damit genug der Argumente, denn die «Wochenschau» will ja die aktuellen Ereignisse und Entwicklungen in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten kritisch durchleuchten und kommentieren – und darf nicht als Plattform für Abstimmungsparolen zweckentfremdet werden. Manchmal ist es allerdings nützlich, zum besseren Verständnis der Gegenwart kurz in die Geschichte einzutauchen – und zu Jahresbeginn darf dieses Bad auch ein bisschen länger dauern als sonst.

Die Emissionsabgabe auf Aktien und Anleihen wurde nämlich Anfang der 1990er-Jahre eingeführt – um die Ausfälle zu kompensieren, die mit der Aufhebung der aus Wettbewerbsgründen nicht mehr länger haltbaren Stempelsteuer auf Börsengeschäften drohten. Die heutige Steuer ist ein «Fossil aus den frühen Neunzigern», wie der Titel eines immer noch lesenswerten Beitrags aus der spitzen Feder von Peter Thomann, langjähriger Leiter der Bundestresorerie, im Dezember 2007 lautete. Er bezeichnete den Stempel damals als wenig ergiebig, antiföderalistisch und unsinnig – das Pikante daran war, dass die Bundestresorerie Teil des Eidgenössischen Finanzdepartements (EFD) ist, dieses aber noch bis in die Nullerjahre hinein darauf beharrte, Erleichterungen bei der Stempelsteuer seien mindestens teilweise zu «kompensieren». Gemäss dieser Logik kompensierte man mit der Einführung der nun zur Abstimmung stehenden, unsinnigen Emissionsabgabe auf Eigenkapitel den Wegfall einer anderen unsinnigen Steuer.

Heute herrscht im EFD glücklicherweise ein anderer Geist, doch in den Köpfen vieler Politiker ist der krude Kompensationsreflex immer noch wach. Dass übrigens die Emissionsabgabe auf inländische Anleihen vor einigen Jahren abgeschafft wurde, verdanken wir jedoch weder dem Sinneswandel im EFD noch der Weitsicht der Politiker und auch nicht Thomanns Kapuzinerpredigt oder dem Elan ungeduldiger Finanzjournalisten. Vielmehr waren es in erster Linie die Verluste in der Finanzkrise 2008 (und der anschliessende Druck des Marktes und der Regulatoren), die speziell die Grossbanken dazu nötigten, mehr und besseres Eigenkapital zu beschaffen. Dafür wurde das neue (und in der Zwischenzeit wieder etwas in Vergessenheit geratene) Instrument der Pflichtwandelanleihe (Contingent Convertible Bond oder kurz Coco) geschaffen. Damit sich in der Schweiz ein Markt dafür entwickeln konnte, musste die Emissionsabgabe auf Anleihen inländischer Schuldner fallen.

Aufgrund der anhaltenden Coronakrise ist der Finanzierungsbedarf des Bundes mit grossen Unsicherheiten verbunden. Dies hat die Bundestresorerie im Dezember bei der Publikation ihres Emissionskalenders 2022 explizit festgehalten. Die von der Schweizerischen Nationalbank zu Jahresbeginn veröffentlichte Übersicht, die monatlich aktualisiert wird, bezieht sich indes nicht auf die neuen, sondern auf die ausstehenden Anleihen der Eidgenossenschaft.

Die Grafik zeigt, dass die Gesamtschuld von 65 Milliarden Franken in Bezug die Fälligkeit gut über die nächsten 40 Jahre verteilt ist. Gut deshalb, weil der Bund das rekordtiefe Zinsniveau dafür genutzt hat, Anleihen mit langer Laufzeit zu emittieren, was zu langfristig günstigen Finanzierungskosten führt. Gut aber auch, weil ein so gestaffeltes Fälligkeitsprofil ihm einen grösseren Handlungsspielraum verschafft, als wenn er beispielsweise sämtliche Schulden in den nächsten fünf Jahren refinanzieren müsste. Von den 23 Anleihen tragen 3 einen Coupon von 0 Prozent und bei weiteren 11 beträgt die jährliche garantierte Verzinsung höchstens 2 Prozent. Coupon-Spitzenreiter mit 4 Prozent sind drei sogenannte Langläufer, die noch im letzten Jahrtausend emittiert wurden.

Und weil ja Jahresanfang ist, dazu noch eine kleine Anekdote. Einer dieser Spitzenreiter wurde 1999 emittiert und war die erste fünfzigjährige Anleihe des Bundes überhaupt. Der Leiter einer Sitzung der Ressortverantwortlichen einer spezialisierten Anlegerzeitung wunderte sich: «Welcher Anleger ist denn so dumm, dass er dem Bund sein Geld so lange gegen einen solch bescheidenen Coupon zur Verfügung stellt?» Dass diese Bundesanleihe in den letzten 20 Jahre zu den besten sicheren Geldanlagen zählen würde, die ein Schweizer Investor überhaupt hätte tätigen können, war damals kaum vorstellbar. Für den heutigen Anleger sind natürlich nicht die historischen Coupons relevant, sondern die aktuellen Renditen auf Verfall. Diese liegen leider näher bei 0 als bei 4 Prozent und sind meist sogar leicht im negativen Bereich.

Die Ankündigung wurde mehrfach verschoben, doch am Silvesterabend war es soweit. Die EU-Kommission veröffentlichte einen Vorschlag, gemäss dem Atomenergie und Erdgas im Rahmen der sogenannten EU-Taxonomie unter gewissen Bedingungen als klimafreundliche und somit nachhaltige Investitionen einzustufen sind. Nun liegt der Ball bei der «Platform on Sustainable Finance» und entsprechenden Expertengruppen der Mitgliedstaaten, die sich bis 12. Januar dazu äussern können; danach läuft der ordentliche Gesetzgebungsprozess ab.

Auch wenn sich bereits einige Mitgliedstaaten kritisch geäussert haben, dürfte eine Ablehnung unwahrscheinlich sein. Denn dafür wäre ein qualifiziertes Mehr nötig, das heisst mindestens 20 Mitglieder, die mindestens 65% der EU-Gesamtbevölkerung vertreten – oder ein Nein des Europäischen Parlaments. Die Analysten der Grossbank Unicredit rechnen damit, dass der Vorschlag spätestens im August in Kraft tritt und ab Januar 2023 angewendet wird (Dokument). Es handle sich zwar um ein hoch politisches und hoch emotionales Thema, das von den beiden grössten Mitgliedern, Deutschland und Frankreich, unterschiedlich beurteilt werde. Mit dem Vorschlag sei es jedoch gelungen, einen Kompromiss zu finden, der den Anliegen eines Übergangs in eine CO₂-neutrale Wirtschaft und einer sicheren Energieversorgung Rechnung trage.

Ob die EU-Kommission den mit den beiden Anliegen verbundenen Zielkonflikt tatsächlich gelöst hat, bleibt abzuwarten. Klar ist: Ihr Vorschlag wird den Markt für grüne Anleihen beflügeln, weil Investitionen in Atomkraft und Erdgas nun auch mit dem EU-Stempel offiziell als grün gelten. Nur schon um die bestehenden Kapazitäten bei der Erzeugung von Strom durch Atomkraft aufrechtzuerhalten, rechneten zehn Mitgliedstaaten mit Investitionen von 400 Milliarden Euro bis 2050. Dazu komme der Finanzierungsbedarf für die neuen Gaskraftwerke, die den Kohleausstieg ermöglichen sollten, hält Unicredit fest. Hier dürften ebenfalls grüne Anleihen, auch von nichtstaatlichen Emittenten, zum Zuge kommen.

Für den auf Nachhaltigkeit ausgerichteten ESG-Anleihenmarkt ist der Vorschlag aus Brüssel auf jeden Fall eine gute Botschaft. Man gehe davon aus, dass sich Investoren bereits ihr Urteil darüber gemacht hätten, ob mit dem Einbezug der Atomenergie und von Erdgas «Greenwashing» (das heisst Anlagen als «grün» verkaufen, die es eigentlich nicht sind) betrieben werde oder nicht, halten die Unicredit-Analysten leicht agnostisch angehaucht fest.