Gefährliche Kurspflege

Gefährliche Kurspflege

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von Konrad Hummler am 1.4.2021, 08:00 Uhr
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  • Geldpolitik

Einiges weist auf eine massive Intervention der US-Notenbank Fed in den Markt inflationsgeschützter Anleihen (TIPS) hin. Wenn ja, dann deutet das auf zunehmende Inflationsängste bei den Geldbehörden hin.

Das Containerschiff «Ever Given» versperrte den Suezkanal gerade einmal für etwas zu kurze Zeit. Denn wenn die Blockade länger gegangen wäre, vielleicht um Monate, dann wäre die Weltöffentlichkeit an die nächste absehbare Pandemie erinnert worden: die Inflation. Nun aber wird sich die Havarie lediglich als Episode in den Frachtraten niederschlagen, und bald wird man die Verletzlichkeit der globalen Angebotswirtschaft wieder vergessen haben. Das ist fatal, denn es bestärkt den ohnehin dominierenden Zeitgeist noch zusätzlich. Nämlich, dass sich mit Stimulation der Nachfrage – Geld, Geld und noch mehr Geld, wohlverstanden alles auf Pump – sämtliche Widrigkeiten aus der Welt schaffen lässt.
Teuerung, Inflation? Das Problem ist doch, wenn schon, das Gegenteil, nämlich Deflation! So die geäusserte Meinung all jener, die an den Liquiditätsschleusen stehen: den Geldpolitikern in den Notenbanken und den geldverteilenden Politikern. Es gehe darum, sagen sie, die Teuerung auf wenigstens eins, zwei Prozent pro Jahr zu halten, sonst drohe ein Wirtschaftskollaps. Deshalb seit Jahren die rekordtiefen Zinsen, deshalb nach Corona nun auch noch die vielen fiskalischen Massnahmen von Härtefallzahlungen bis zu den riesigen Infrastrukturprojekten in den USA und anderswo.
Wenn derart entgegengesetzte Ansichten – Inflation? Deflation? – vorhanden sind, lohnt es sich, die Faktenlage etwas näher anzuschauen und zu analysieren. Wo stehen wir, wo steht die Weltwirtschaft zurzeit, welche grossen Trends sind sichtbar? In der Tat gibt es einige seit langem wirksamen Entwicklungen, die allesamt zu immer günstiger werdender Produktion und damit tieferen Verbraucherpreisen führten und immer noch führen:
  • So ganz generell die Globalisierung, welche die Verfügbarkeit von Ressourcen über den ganzen Erdball beschleunigte, etwa in diesem Sinne: Irgendwo auf der Welt wird sich bestimmt eine günstigere Bezugsquelle finden.
  • So die immense technische Entwicklung, welche die Informations- und Transaktionskosten dramatisch reduziert, ja teilweise eliminiert hat.
  • So der damit zusammenhängende Trend zu deutlich besserer Nutzung vorhandener Kapitalgüter wie Autos, Wohnungen, aber auch Industrieanlagen und öffentlichen Gebäuden. Zur Etablierung der weltgrössten Hotelkette Airbnb brauchte es keinen einzigen zusätzlichen Hotelneubau, für der Taxidienst Uber grundsätzlich kaum ein neues Auto.
  • So der Übergang von der Bargeldwirtschaft zu einer Buchgeldwirtschaft, nun noch beschleunigt durch die Coronakrise, mit klar verlangsamender Auswirkung auf den Geldkreislauf.
Die unter Ökonomen ungeklärte Frage ist allerdings, ob diese insgesamt überhaupt nicht negativ zu beurteilenden Entwicklungen – wer möchte denn nicht günstiger, das heisst unter weniger Ressourcenverschleiss entstandene Produkte haben? – zwingend eine Geldpolitik mit tiefsten Zinsen und enormer Liquiditätsversorgung für den von der Effizienzwelle weitestgehend unangetasteten Sektor, nämlich den Staat, nach sich ziehen müsste. Die Skeptiker, zu denen ich mich vorbehaltlos zähle, denken, dass «Deflation» nur Vorwand ist für eine Geldpolitik, die aus ganz anderen Gründen so grosszügig gestaltet ist, nämlich eben zur Sicherstellung der Finanzierung überholter staatlicher Strukturen und eines teilweise dysfunktional gewordenen Bankensystems.
Kann bei derart kraftvollen realen Entwicklungen zur Effizienzsteigerung, zur Erhöhung der Produktivität von Prozessen und Kapital dennoch Inflation aufkommen? Ist gar die Warnung vor einer Pandemie, das heisst einer weltweit grassierenden Teuerungswelle und entsprechenden Erwartungen für die Zukunft, berechtigt? Ich meine, die Coronakrise habe die Gefahr dafür deutlich erhöht. Denn einerseits wird mit hoher Wahrscheinlichkeit die grosszügig bemessene Notenbank-Liquidität nunmehr wirksam beim Konsumenten ankommen und eine entsprechende Steigerung der Nachfrage auslösen, zumal ja nach so langer aufgezwungener Enthaltsamkeit ein Nachholbedarf besteht. Es steht demgegenüber andrerseits zu befürchten, dass die Angebotsseite nicht in diesem Masse mithalten kann. Weshalb?
  • Die Globalisierung hat sich infolge weltpolitischer Überlegungen und Massnahmen verlangsamt beziehungsweise in Richtung einer Re-Regionalisierung verändert. Im Vordergrund steht das Verhältnis des Westens zu China, es existieren aber auch weitere Infektionsherde für eine territoriale Vorherrschafts-Bewirtschaftung, zum Beispiel durch die Russen im früheren Einzugsbereich der Sowjetunion oder durch die Türken im muslimischen Raum.
  • Die extrem lockere Geldpolitik hat die Risikoprämien dahinschmelzen lassen. Das führt in der Tendenz zu Sorglosigkeit bei den Investitionen und zu massiv erhöhten Schuldenständen. Die Folge davon sind «dumme» Projekte, dumm im ökonomischen Sinne, das heisst mit tiefer Wahrscheinlichkeit für künftigen Cash-Flow, sprich wirtschaftlichen Erfolg.
  • Ähnlich ist die «Zombifizierung» ganzer Wirtschaftssektoren einzustufen, nämlich das Phänomen der (kostengünstigen) Überlebenshilfe für Strukturen, die eigentlich längst ausgedient haben sollten. Dazu gehören Teile des Bankwesens, ganz sicher aber auch Teile des Staats, die wie unser famoses Bundesamt für Gesundheit ihre Leistungsschwäche laufend unter Beweis stellen.
Mit anderen Worten beobachten wir den Widerstreit zwischen zwei Megatrends, nämlich der gewaltigen, weitestgehend technologiegetriebenen Effizienzsteigerung einerseits und der mittels geldpolitischen Mitteln betriebenen Systemerhaltung andrerseits. Möglich ist letztere bis auf weiteres aus zwei Gründen: Erstens verschafft die genannte Effizienzsteigerung den Notenbanken den Spielraum, um geldpolitisch das zu veranstalten, was sie in den letzten Jahren im grossen Stile straflos tun konnten. Straflos heisst, ohne Inflationserwartungen zu erzeugen. Zweitens bewegen sich genannte Notenbanken bis auf weiteres im Vakuum eines echten Währungswettbewerbs. Denn die einzige Notenbank, die ihre Währung längst hätte aufwerten müssen, die chinesische nämlich, hält sich immer noch in Deckung und bewirtschaftet den Remnimbi künstlich; sie hält ihn tief und verzerrt damit die Weltwirtschaft.
Das kann selbstverständlich noch eine Weile so weitergehen. Ich bin der letzte, der den Teufel einer Inflationspandemie unmittelbar an die Wand malen möchte. Die gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Folgen wären unabsehbar. Vermutlich würden einige der schon durch das Coronavirus an den Rand ihrer Funktionsfähigkeit gebrachten Demokratien eine solche Entwicklung nicht überleben. Ich heisse nicht Kassandra. Allerdings bedeutet das hinwiederum ebensowenig, dass man nicht auf der Hut sein sollte. Denn wenn ich es richtig sehe, dann herrscht sozusagen im Auge des Sturms, nämlich beim amerikanischen Fed, eine in ähnliche Richtung weisende, gewisse Nervosität, was die Inflationsentwicklung betrifft.
So wird in der jüngsten Verlautbarung (vom 17. März 2021) des Fed von einem «langfristigen Inflationsziel» von 2 Prozent und maximaler Beschäftigung bei Inkaufnahme von kurzfristig erhöhter Inflationstoleranz gesprochen. Das kann viel heissen. De facto wird auf diese Weise einfach der Handlungsspielraum erhöht. Um die Zinsen im US-Dollar tiefzuhalten und damit die akkommodative Tiefzinspolitik aufrechtzuerhalten, kündigte das Fed Interventionen im Obligationenmarkt in der Höhe von insgesamt 120 Milliarden Dollar pro Monat an. Das ist viel und wenig zugleich. Pro Jahr summiert es sich auf 1.4 Billionen, was einer stattlichen Erhöhung der Notenbankbilanz von derzeit rund 8 Billionen gleichkäme. Gemessen am «Meer» ausstehender von US-Staatsschulden von fast 20 Billionen erscheint es dann aber doch als zu wenig, um die Zinskurve wirklich im Griff halten zu können, zumal es ja auch noch die Verschuldung der US-Bundesstaaten gibt sowie die Unternehmensanleihen mit noch einmal fast 11 Billionen US-Dollar.
Dass gerade auch aufgrund dieses Mengengerüsts beim Fed eine gewissen Nervosität herrscht, ist meines Erachtens ablesbar aus den Daten eines kleinen Teilsegments (rund 1.5 Billionen) des amerikanischen Schuldenbergs, dem Markt für inflationsgeschützte Obligationen, den sogenannten «TIPS» (Treasury Inflation Protected Securities). Aufgrund des versprochenen Inflationsschutzes kann man anhand der Preisdifferenz zwischen solchen Schuldversprechungen und den «normalen», nicht inflationsgeschützten Bonds die aggregierten, impliziten Inflationserwartungen der Marktteilnehmer ablesen. Das Fed weiss genau: Das ist eines der ganz wenigen Barometer, um die Wahrscheinlichkeit künftiger Inflation einzuschätzen. Auf den Landesindex der Konsumentenpreise zu warten, ist wenig hilfreich.
Diese Kursentwicklung fällt aus der Reihe
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Quelle: Bloomberg. Darstellung: M1AG.
Verlauf der impliziten Inflationserwartungen in den USA, berechnet aus dem Kursverlauf von inflationsgeschützten Anleihen und gewöhnlichen Schuldverschreibungen des amerikanischen Staats. Im April 2020 herrschten noch Rezessionsängste. Ab Januar 2021 begannen die Inflationserwartungen deutlich zu steigen. Bis im Februar korrigierend eingegriffen wurde.
Ich gehöre seit langem zu den Beobachtern dieses Barometers. Während langer Zeit tat sich im Markt für TIPS wenig bis nichts. Dann aber begannen die Schuldverschreibungen mit einjähriger Laufzeit markant zu steigen; zumindest kurzfristige Inflationserwartungen machten sich breit. Mitte Februar erfolgte eine Auktion für neue Papiere an der Chicago Mercantile Exchange. Und siehe da: Der Kurs fiel plötzlich in sich zusammen. «Natürlich», das heisst durch plötzliche Nachfrage irgendwelcher Marktteilnehmer, kann das nicht erfolgt sein. Es muss ein zweiter, ultimativer Käufer im Hintergrund gewirkt haben, einer mit sehr tiefen Taschen, einer, der interessiert ist, aufkeimende Inflationserwartungen im Keim zu ersticken.
Inflation: Es darf sie auf Teufel komm raus nicht geben. Das ist das Problem. Denn dann wäre es vorbei mit der Tiefstzinspolitik, und dann wären manche Staaten bald einmal pleite, weil die Zinszahlungen für das grosszügig verteilte (u. a. Corona-)Geld hinten und vorne nicht erbracht werden könnten. Weil man das weiss, dreht man lieber ein wenig an der Barometerskala. Ob das aber auf die Länge mit dem Gebot der Glaubwürdigkeit einer Notenbank vereinbar ist? Cause à suivre.
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